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今天我们一起梳理一下安集科技，公司主营业务为关键半导体材料的研发和产业化，目前产品包括不同系列的化学机械抛光液和光刻胶去除剂，主要应用于集成电路制造和先进封装领域。公司成功打破了国外厂商对集成电路领域化学机械抛光液和光刻胶去除剂的垄断，实现了进口替代，使中国在该领域拥有了自主供应能力。

CMP（化学机械抛光）是集成电路制造过程中实现晶圆表面平坦化的关键工艺。CMP通过表面化学作用和机械研磨结合来实现晶圆表面不同材料的去除，从而达到晶圆表面的高度（纳米级）平坦化效应。CMP的主要工作原理是在一定压力及抛光液的存在下，晶圆与抛光垫做相对运动，借助纳米磨料的机械研磨作用与各类化学试剂的化学作用的高度有机结合，使被抛光的晶圆表面达到高度平坦化、低表面粗糙度和低缺陷的要求。经过CMP后集成电路全局平整落差在10-nm，保证其可靠性。CMP处理前晶圆会起伏不平，同层薄膜由于厚度不均会导致电阻值不同，引起电子迁移造成短路。通常起伏不平的晶圆表面还会使光刻时无法准确对焦，导致线宽控制失效等。

CMP抛光工艺具备较高的技术壁垒，抛光液工艺难、专用性高、种类逐渐增加。在纳米级的器件线路上，对不同材料的去除速率、选择比以及表面粗糙度和缺陷要求精准至纳米乃至分子级，高难工艺对抛光材料的性能提出更高的技术要求。同一技术节点，不同下游客户工艺技术不同，对抛光材料需求也不同。CMP抛光材料专用性高，客户和供应商联合开发成为成功先决条件。随着集成电路技术的进步和新能要求增加，下游客户在制造过程中对CMP抛光材料种类和用量需求不断增加：抛光液的种类从90nm的五六种增加到14nm的20种以上，7nm及以下使用的抛光液种类接近30种。

CMP抛光材料中抛光液占比为49%，抛光液的核心壁垒在于产品配方和工艺流程控制。CMP抛光液的主要原料包括研磨颗粒、各种添加剂和水，其中添加剂的种类根据产品应用也有所不同，如金属抛光液中有金属络合剂、腐蚀抑制剂等，非金属抛光液中有各种调节去除速率和选择比的添加剂。在加料、混合和过滤等关键生产流程中，各种组分的比例、顺序、速度和时间等都会影响到最终的产品性能，需要公司不断优化研究来找出最合适的方案，因此产品配方和生产工艺流程是每家公司的核心竞争力。根据抛光对象不同，抛光液可分为铜抛光液、钨抛光液、硅抛光液和钴抛光液等类别。其中，铜抛光液和钨抛光液主要用于逻辑芯片和存储芯片制造过程，在10nm及以下技术节点中，钴将部分代替铜作为导线；硅抛光液主要用于硅晶圆初步加工过程中。

抛光液市场稳步增长，前瞻产业研究院数据显示，-年，全球CMP抛光液市场规模分别为12.7/12.0/11.0/12.0亿美元，而我国抛光液市场从年的12亿元增长至年的15亿元，CAGR为10%，显著高于全球增速，且占比逐年提高。

随着集成电路技术发展CMP步骤和复杂性增加。随着技术节点的推进，下游客户在制造过程中使用CMP工艺的集成电路比例在不断增加，对CMP材料种类和用量的需求也在增加。比如14nm以下逻辑芯片工艺要求的关键CMP工艺将达到20步以上，使用的抛光液将从90纳米的五六种抛光液增加到二十种以上，7nm及以下逻辑芯片工艺中CMP抛光步骤甚至可能达到30步，使用的抛光液种类接近三十种。除了逻辑芯片的制程不断提升，NAND存储芯片的也在经历从2D向3D结构的转变，对于CMP抛光步骤数近乎翻倍，大幅提升抛光材料的需求。

根据抛光对象不同，公司化学机械抛光液产品线包括：铜及铜阻挡层系列、钨抛光液、硅抛光液、氧化物抛光液等产品。安集科技的化学机械抛光液产品线已在国内主要晶圆厂-14nm技术节点实现规模化销售，主要应用于国内8英寸和12英寸主流晶圆产线；10-7nm技术节点产品技术平台已经研发完成，相关产品正在客户端验证中。

公司铜抛光液的竞争对手包括Fujifilm和Merck等；钨抛光液的竞争对手是Cabot等；二氧化铈为基础的抛光液，竞争对手包括Asahi、Hitachi、Merck和Cabot等。

全球CMP抛光液市场主要被美国和日本厂商垄断，安集全球占比上升到4.5%。从竞争格局看，年CabotMicroelectronics、Versum、Hitachi、Fujimi和Dow五家美日厂商占据全球CMP抛光液市场近80%市场份额。年安集在全球抛光液市场上占比增长到4.5%，在中国大陆市占率经过计算约为超两成。Cabot作为行业龙头，其在全球抛光液市场的市占率逐年下滑，由年的75%下降至年的33%，主要是因为随着制程工艺的发展，抛光液种类越来越多，客户要求也逐渐多样化，一家公司很难满足所有要求，为很多公司提供了新进入抛光液细分领域的机会。

年抛光液材料全球龙头卡伯特微电子抛光液营收30.2亿元人民币（年安集抛光液营收2亿元），约为安集营收规模的15倍，全球市占率约为达到33%，在中国大陆营收6.4亿人民币，安集在中国大陆营收为约1.9亿元。测算年安集在国内市占率约为13%，卡伯特约为43%，其他厂商约为44%。年安集抛光液在中国大陆的销售额约3.6亿元，预计市场份额已经超过20%。

在光刻胶去除剂板块，公司专注致力于攻克领先技术节点难关并提供相应的产品和解决方案。根据光刻胶下游应用领域不同，公司光刻胶去除剂包括集成电路制造用、晶圆级封装用、LED/OLED用等系列产品。

一、CMP抛光液龙头

安集科技成立于年；年首个产品上线进入量产，同年切入中芯国际供应链；年开始陆续向华虹宏力、士兰微、华润微供货；年公司成功进入台积电供应链；年完成股改；年登录科创板。

二、业务分析

-年，营业收入由2.32亿元增长至4.22亿元，复合增长率22.07%，20年同比增长47.99%，Q1实现营收同比增长23.81%至1.19亿元；归母净利润由0.40亿元增长至1.54亿元，复合增长率56.73%，20年同比增长.86%，Q1实现归母净利润同比下降91.29%至0.02亿元；扣非归母净利润由0.37亿元增长至0.59亿元，复合增长率16.83%，20年同比增长36.76%，Q1实现扣非归母净利润同比下降66.66%至0.08亿元；经营活动现金流由0.27亿元增长至1.13亿元，复合增长率61.15%，20年同比增长33.65%，Q1实现经营活动现金流-0.42亿元。

分产品来看，年化学机械抛光液实现营收同比增长59.06%至3.75亿元，占比88.76%，毛利率增加0.64pp至54.80%；光刻胶去除剂实现营收同比下降4.08%至.76万元，占比11.20%，毛利率减少1.66pp至30.21%；其他实现营收同比下降55.52%至18.11万元，占比0.04%，毛利率减少6.23pp至8.95%。

年前五大客户实现营收3.59亿元，占比84.99%，其中第一大客户实现营收1.76亿元，占比41.69%。

三、核心指标

-年，毛利率由55.58%下降至19年低点50.25%，20年提高至52.03%；期间费用率18年下降至低点10.70%，随后逐年上涨至15.65%，其中销售费用率由7.35%下降至4.96%，管理费用率由8.10%上涨至19年高点10.40%，20年下降至9.72%，财务费用率18年下降至低点-4.04%，随后逐年上涨至0.97%；利润率由17.10%提高提高至36.46%，加权ROE由14.10%下降至19年低点11.40%，20年提高至15.94%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，18年净资产收益率的下降是由于资产周转率的下降，19年净资产收益率的下降是由于资产周转率和权益乘数的下降，20年净资产收益率用的提高主要是由于利润率的提高。

五、研发支出

年公司研发投入同比增长54.51%至.84万元，占比21.05%；截止年末公司研发人员人，占比42.65%。

六、估值指标

PE-TTM.，位于上市以来30分位值附近。

根据机构一致性预测，安集科技年业绩增速在32.32%左右，EPS为5.06元，18-23年5年复合增长率43.07%。目前股价.38元，对应年估值是PE56.94倍左右，PEG1.76左右。

看点：

受益技术演进、晶圆厂扩产、国产替代，国内CMP抛光液市场前景广阔。公司是国产抛光液龙头，国产替代的确定性较强，大比例研发投入保证长期成长性。