（报告出品方/作者：国信证券，张峻豪）

1行业概览：钻饰规模超千亿，后疫情时期需求复苏

钻石首饰：珠宝品类之一，情感意义丰富

我们通常研究的黄金珠宝首饰行业包括黄金、钻石、铂金、K金和玉石等多个品类，主要用于婚嫁、送礼、自我奖赏、投资收藏等用途。其中黄金首饰即以含金量不少于99%的材质制成的首饰，是我国主流的珠宝消费品类之一，具有较强的保值属性；钻石首饰即镶嵌有钻石的各类珠宝首饰的简称，在发展历程中逐步被赋予了情感意义，包括对于美好爱情的向往和对于品质生活的追求等。本文的研究重点集中在钻石首饰领域。

行业规模：千亿市场增速稳健，后疫情时期需求复苏

据欧睿国际数据，年中国高级珠宝饰品（贵金属制成，不含用于服装装饰的产品）零售规模亿元左右，疫情影响下同比-6.1%，预计年实现同比+18.71%的增长至亿元。其中钻石首饰年销售占比19.4%，对应零售规模亿元左右，同比-8.92%，同样据欧睿国际数据预计年在需求持续复苏释放情况下可实现同比+21.77%的增长至亿元。

从过去几年的增速看，钻石产品终端零售规模较为稳健，-年复合增速为1.88%。总体上，我们认为虽然近年来结婚率有所下降，但受益钻石首饰在婚嫁场景中的渗透率提升及日常悦己消费需求崛起，钻石行业整体零售规模有望保持稳健增长。

从具体消费场景看，钻石首饰通常用于婚嫁（爱的承诺）、爱情赠与、非爱情赠予及自我奖励等，其中钻石作为爱情见证的形象深入人心，带来婚恋消费场景占比较高：据DeBeers数据，中国钻石珠宝按消费场景来划分，“LOVE”场景占比达到58%，其中婚嫁场景占比从年的23%提升至年的28%，爱的礼物场景占比30%。此外，自我激励和非爱情赠予占比分别为27%和16%，随着消费升级持续驱动钻石产品加速进入居民日常生活，以及个性化年轻消费群体正在成为消费主力，非婚情景的消费占比有望持续提升，这也是未来拉升钻石复购率的重要驱动。

从后疫情时期表现看，在年Q1受疫情影响后，中国钻石首饰消费呈现逐季复苏态势。据贝恩公司数据，年Q1-Q4中国钻石首饰消费分别同比-40%/-7%/+10%/+15%-+20%。此外，消费者也对后续的钻石购买表现了较高的信心，59%的消费者表示疫情后会在钻石首饰上消费相同的金额，22%消费者会花费更多的金额。

产业链概述：上游集中度高，下游零售毛利率超60%

钻石首饰行业的产业链分为三部分，天然钻石行业包括上游的原石生产供应、中游的切割、抛光和其他加工生产以及下游的终端零售，培育钻石行业上游则主要是实验室毛钻的生产供应。具体来看：

产业链上游

1）天然钻石方面，上游产业链的集中度较高，从产量上看，全球前四大天然钻石供应商分别为埃罗沙公司（ALROSA，主要矿产地在俄罗斯）、戴比尔斯（DeBeers，主要矿产地在博兹瓦纳、南非等地）、力拓（RioTinto，主要矿产地在澳大利亚）和佩特拉钻石（PetraDiamonds，主要矿产地在南非和坦桑尼亚）。参考贝恩公司数据，预计以上四家供应商占据了全球60%-65%的钻石原石产量。而在具体产量方面，受疫情影响，年的产量同比下降20%至1.11亿克拉。2）培育钻石方面，其上游主要是实验室毛钻的生产供应，即利用高温高压法（HTHP）和化学气相沉积法（CVD）培育毛坯钻。年全球培育钻石毛坯产量为-万克拉，其中50%左右在中国利用HTHP法生产制造，代表性企业包括中南钻石、黄河旋风、力量钻石等。CVD法培育钻石的产能则主要集中在美国、印度、中东及新加坡等区域。

产业链中游

钻石产业链中游主要系钻石的切割、抛光及其他加工生产等，其中天然钻石和培育钻石基本共用该条加工产业链，不存在明显差异。从产能分布看，毛钻的切割和抛光的绝大部分产能集中在印度：年全球切割和抛光毛坯钻石进口量中，印度预计占据了95%的市场份额，中国市场份额在3%左右。

产业链下游

钻石产业链下游主要系各终端零售品牌，目前天然钻石品牌和培育钻石品牌不存在特别明显的交集，主要的天然钻石品牌对于是否进军培育钻石市场多数还仍处在观望阶段。总体上，钻石零售端的集中度较上游分散，竞争较为激烈，尤其反映在天然钻石的中高端价格带市场；培育钻石则相对处于早期，零售市场以美国和中国市场为主。

总体上从产业链的价值分布看，上游供应及下游零售的盈利能力较强，中游加工环节的附加值相对较低，具体来看：

1、上游环节中，1）全球最大天然钻石开采供应商ALROSA近年来的经营较为稳健，其毛利率可达到50%左右，-年净利率分别为30.17%/26.34%/14.56%；2）培育钻石方面，参考力量钻石招股书数据，其培育钻石毛利率超过60%。

2、中游环节中，其产业链附加值相对较低，参考贝恩公司数据，钻石的切割及抛光过去几年的利润率总体在2%-5%之间。

3、下游环节中，参考蒂芙尼（Tiffany）、周大生、迪阿股份、莱绅通灵等较大规模品牌零售商的财务数据，天然钻石的销售毛利率在65%左右。同时培育钻石产品的终端零售毛利率亦超过60%。

本篇报告的研究也将重点聚焦产业链附加值较高的终端零售环节，后文部分将会对比进行详细的研究分析。（报告来源：未来智库）

2行业驱动：婚恋、悦己等多消费场景共促增长

首先，从宏观层面看，珠宝属于可选高价格弹性消费品，人均可支配收入稳步增长及消费升级趋势的持续是底层支撑。其次，我们从消费群体的购物偏好来看，其中年轻群体在珠宝消费场景中对于不同钻石品类的青睐，以及对于悦己式消费理念的重视，将推动行业规模增长。

最后我们将从钻石首饰的消费场景出发分析未来行业的发展驱动力，包括：1）即使在结婚率下降背景下，对标国际市场，钻石首饰产品在婚嫁场景中的渗透率仍有提升空间；2）悦己消费场景整体处于加速成长过程中，给钻石市场带来的发展机遇。具体分析如下文：

宏观层面：居民消费升级提供底层支撑，“共同富裕”打开下沉增量

据国家统计局数据，近年来中国居民人均可支配收入及人均消费支出均稳步提升，其中全国居民人均可支配收入从年的7元增长至年的元，年复合增速8.25%；人均消费支出从年的元增加至年的元，年复合增速7.54%。消费者信心看，尽管近两年疫情的反复也阶段性影响了居民的消费信心，但长期来看，随着疫情形势未来的逐步好转，居民整体消费信心仍有望提升。

此外，中等收入群体扩大+下沉市场增量亦推动着珠宝等中高端消费增长。一方面，中等收入群体是个人奢侈品市场的消费主力，在政策推动扩大中等收入群体比重，进而形成中间大、两头小的橄榄型分配结构情况下，该群体的扩大有望支持高端消费增长。年中国宽裕小康（家庭年可支配收入13.8万元以上）以上人口占城市人口的比例达到49%，较年大幅提升41pct。

另一方面从结构性变化看，中低线城市的高消费力人群增加也带来消费增量。据Mob研究院数据，新中产阶级（定义为家庭年收入30万元以上）城市层级分布中，一线+新一线城市占比50.2%，其中主要是新一线城市占比高，达到34.6%，同时意味着二线及以下城市占比也接近50%，是较为广阔的消费市场。此外，麦肯锡数据显示，-年，三四线城市中，年可支配收入达到14万至30万元人民币的家庭年复合增长率达到38%，高于一二线城市的23%。

消费客群：年轻客群珠宝消费青睐时尚品类，看重产品情感属性

戴比尔斯统计了中国不同年龄段消费者对于珠宝品类的青睐度，数据显示，钻石珠宝领先铂金、黄金品类，成为各年龄段女性消费者的首选。其中48%的21-25岁消费者将钻石作为首选，36%的20岁以下消费者将钻石作为首选。而无论是在婚嫁场景还是悦己场景，实际上年轻消费者已成为购买人群，他们对于钻石首饰的偏好有望对钻石首饰在消费市场中渗透率的持续提升带来支撑。

以上这点从钻石企业的实际消费数据亦可佐证，如婚恋钻石企业迪阿股份的消费客群中，主要消费者年龄在34岁及以下区间，其贡献的收入金额占比超过85%，其中25-29岁的消费者占比最高，客户群体主要为适婚年龄人群。

此外，对于年轻消费者而言，除产品本身外，产品的品牌理念和传递出的文化价值也是他们购物时着重考虑的因素，那些能够引起情感共鸣或者反映消费者个人价值观的品牌形象能够促成更好的消费转化。

戴比尔斯的调查数据显示，年轻消费者更为重视可持续发展理念，30%的千禧一代（-年出生）和21%的Z世代（95后）购买了具有可持续发展资质的珠宝，而在婴儿潮一代中，该比例仅为（-年出生）8%。另外，据贝恩公司统计，当中国消费者购买钻石首饰时，76%的千禧一代和Z世代会考虑可持续因素，这一比例在年长一辈中为57%。

需求场景：婚嫁场景中渗透率提升，非婚嫁场景打开成长空间

我们从钻石首饰的消费场景出发分析未来行业的发展驱动力：

1、婚嫁场景：钻石在婚嫁场景渗透率仍有提升空间，同时客单价有望提升

首先虽然目前整体结婚率有所下降，但钻石在婚嫁场景的渗透率，相较于美国及日本市场仍有较大提升空间。中国婚庆饰品中钻石的渗透率持续提升，从年的仅30%左右快速提升至年的47%，但仍低于同期美国70%以上的渗透率及日本近60%的渗透率。未来，95后/00后成为结婚的主力人群，他们对于钻石首饰的偏好有望提升钻石首饰在婚嫁场景中的渗透率。从戴比尔斯的统计可以看出，按消费件数看，年中国26-39岁人群贡献钻石珠宝市场69%的份额，按零售额计算，26-39岁人群贡献70%的份额。

此外，从客单价角度看，一方面是消费者可支配收入提升及对高品质生活的追求，有望带来大克拉钻戒的销售占比提升，从而拉升整体客单价。从业内公司的实际销售数据可以看出，婚恋钻戒企业迪阿股份0.7克拉以上的结婚钻戒收入占比从年的10.77%提升至年的12.52%。另一方面是产品销售组合带来的客单价提升，婚嫁钻戒品类一般包括求婚钻戒和结婚对戒共计3件单品，分别对应求婚场景和婚礼交换戒指场景，未来随着消费者心智教育渗透，有望带动人均购买件数提升，从而拉升婚嫁场景中钻石消费的客单价。

基于以上分析，我们对婚嫁钻戒的零售规模进行假设预测，主要假设条件如下：

1）结婚数方面，年全国结婚登记万对，同比下降12.2%，我们假定未来几年在结婚成本上升、婚恋观念变化情况下，结婚率仍有所下降，但随着各地出台一系列针对性福利政策，降幅有望逐步收窄。

2）钻石首饰渗透率方面，如前文所述，年中国婚庆饰品中钻石的渗透率为47%。如前文分析所述，钻石渗透率有望持续提升，预计年已达50%以上，并参考日本及美国水平，假定至年在中性/乐观预期下分别达到60%/65%。

3）客单价方面，参考现有钻石珠宝企业的定价及销售情况，预计年婚嫁钻戒的平均客单价在1.5万元左右，而未来的客单价趋势如前文所述，整体有望随着消费能力及购买件数增加而提升。参考美国市场看，综合DeBeers及美国钻石行业咨询公司EdahnGolanDiamondResearchDataLtd的统计数据，年美国订婚钻戒的平均价格为美元，约合人民币2.57万元，另外假定人均购买1件左右的结婚对戒，则至年我们假设中国婚嫁市场中钻石消费的平均客单价为2.8万元。

综上假设，我们预计至年中国婚嫁市场中钻石销售规模有望达到亿元亿元，-年复合增速为7.42%-9.16%。

2、除婚嫁外，赠礼和悦己同样是钻石首饰的重要消费场景

据贝恩公司数据，中国消费者购买或者收到钻石首饰的原因中，分别有46%的消费者选择悦己，36%的消费者选择婚嫁，24%的消费者选择爱的礼物。

赠礼方面，珠宝首饰一直是中国消费者最希望收到的礼物之一，在年在消费者偏好中，仅次于电子产品。如前文所述，随着年轻消费群体崛起，他们在珠宝消费中对于钻石首饰的偏好有望带来渗透率提升。

所整理资料来源:贝恩公司、国信证券经济研究所整理悦己消费方面，这类需求的消费和社交属性较强，整体处于加速成长过程中，且有利于推动珠宝配饰品类复购率的提升。-年这三年京东用户中“悦己”消费占比已接近六成，且从消费者年龄分层看，无论是女性还是男性消费者，16-25岁都是“悦己”消费意愿最强的阶段，也正是珠宝消费中偏好钻石首饰的年龄阶段。

从全球的钻石消费结构看，据贝恩公司数据，非婚嫁场景的占比亦高于婚嫁场景，年钻石消费市场中，非婚嫁消费占比约63%。同时相较于低频的婚恋钻戒，送礼及悦己消费的复购率亦较高，有望提升整体市场规模。（报告来源：未来智库）

3竞争要素：产品+渠道助力发展，品牌构建核心壁垒

钻石品牌竞争格局：中高端市场竞争激烈，集中度持续提升

首先在市场玩家方面，钻石首饰行业形成了进口品牌、港资品牌和内地品牌三足鼎立的局面，其中高端市场以Cartier、Tiffany等国际大牌为主，中高端市场竞争相对激烈，主要包括老牌港资品牌周大福、周生生以及内地品牌周大生、潮宏基等，以及DR、IDo等专营婚恋场景的特色钻石品牌。

从市场集中度看，销售额统计角度，中国珠宝首饰市场以国产头部品牌为主，据欧睿统计数据（BrandSharesofJewellery），以销售金额统计的年市占率前五的品牌分别为周大福（7.6%）、老凤祥（7.5%）、老庙（3.5%）、周生生（1.3%）及卡地亚（1.1%）、周大生（1.1%）。年中国珠宝首饰行业CR5、CR10分别为21%、24.9%，较年分别提升5.8pct、7.3pct，整体呈现提升趋势。

珠宝品牌一直处在跑马圈地的过程中，规模排名靠前的企业继续维持高速展店。而新冠疫情一定程度上也加速了零售品牌商的洗牌，渠道管理能力强、加盟商资源优质的零售商有望受益于集中度提升趋势。

目前周大福、周大生及老凤祥等头部珠宝零售商的门店数量均超过家，同时过去几年仍在积极开店扩张抢占空白市场。其中周大福-财年分别净开店家/家/家，周大生-年分别净开店家/家/家，老凤祥-年分别净开店家/家/家。

此外，如前文所述，目前钻石的中高端市场仍由国际品牌所把持，国内品牌主要定位中低端。因此首先，我们通过回顾国际奢侈品级别的钻石品牌的成长历史，试图找到一些可供中国本土钻石品牌参考的发展之路。国际头部奢侈品的成长有着相对共同的特征，早期以精致而稀缺的产品及贵族文化奠定了品牌基因，同时融入创始人的特征并形成历史传承。此后的品牌快速发展期阶段，宏观环境方面正遇到社会财富增长，贵族生活方式逐步由皇室扩大至部分高收入群体；其后，随着所处市场的中产阶级快速扩大，原本的高端消费逐步日常化，而这些品牌也通过精细化的渠道运营和营销宣传逐步深入人心，并在最后通过开展收并购及全球化运营，实现了集团化的发展。

回到中国本土钻石品牌的发展看，大多数品牌在成立之初便遇上的是中国消费力快速释放的红利期，因而在充满机遇且激烈的市场竞争中，直接进入到了渠道扩张、快速做大规模的时期。但在前期的快速跑马圈地之后，龙头企业未来如果要进一步做大做强，仍需要沉淀品牌价值。

竞争要素分析一：全渠道扩张助力规模扩大，综合能力提升单店效益

线下展店仍是主要扩张手段，精细化运营能力提升单店效益

钻石消费强调服务和佩戴体验，线下渠道仍占主流，这意味着线下展店是快速抢占市场份额，提升品牌曝光度的重要手段。以贝恩公司统计的奢侈品消费渠道看，-年中国奢侈品消费线下渠道占比均在90%左右，年受疫情影响有所下降，但仍有77%的占比。

从主要珠宝企业的案例看，渠道快速扩张期同时也是收入增速较快的时期：周大生-年净增门店数量快速提升，四年净增门店合计家，同期营业收入复合增速达到23.3%。周大福财年以来在中国内地的整体开店速度有所加快，尤其相继推出“新城镇”战略及“省代”政策后，年净增门店数量均在家以上，而此阶段（-财年），体量规模超亿的周大福中国内地营收复合增速也达到了17.80%。

此外，从企业的收入公式=门店数量X单店收入也可以看出，单店效益的提升同样较为重要。而单店收入的提升更考验着钻石零售商的综合能力，包括产品的设计能力、店内服务和会员运营能力、营销传播能力等。这一点从婚恋特色品牌迪阿股份和龙头珠宝品牌周大福的案例看出：

1）迪阿股份以定制化模式强调产品的创意属性；营销端持续强化新媒体营销布局，截至年9月底，DR品牌在微博、

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