(报告出品方/作者：民生证券，方竞）

1鼎龙股份：抛光材料龙头，打造光电半导体平台

1.1抛光材料龙头，打造光电半导体平台

公司业务始于打印耗材，后立足抛光垫，构建半导体材料平台。鼎龙股份成立于年，主营碳粉电荷调节剂。公司经过十年发展逐步成长为国内领先的打印耗材企业，并于年在创业板上市。年，公司开始切入半导体材料赛道，立项开启CMP抛光垫研发，并于年正式启动产业化项目。年，公司进一步开拓抛光液、清洗液、PI浆料等多项新业务。年，公司CMP抛光垫形成千万级收入，并承接02专项-“极大规模集成电路制造装备及成套工艺”。之后，公司抛光材料步入收获期，年，公司抛光垫收入过亿元并收获首张海外订单。同时，公司还于年11月26日举行新品发布会，重磅推出多款半导体/柔性显示材料新品，公司成长空间进一步拓宽。

半导体/柔显材料打造成长矩阵。公司目前业务主要可以分为打印耗材、半导体材料及柔性显示材料业务，其中打印耗材主要包括硒鼓、碳粉、墨盒、显影辊、胶体和耗材芯片等，属于公司传统业务。以抛光垫、抛光液、清洗液为代表的半导体材料，和以PI浆料为主的柔性显示材料是公司为未来长期发展所打造的两组成长新引擎。其中，在抛光和清洗类半导体材料领域，公司已积累多年并具有一定领先优势，未来随着国内半导体上游产业链崛起，该业务有望迅速发展壮大，并为公司长期贡献可观收益。

1.2光电半导体业务步入收获期

短期承压为长期成长蓄势。公司打印耗材业务受行业竞争加剧拖累，业绩呈现出较大波动。不过，若剔除17年龙翔化工出表影响以及20年低价清库存影响，公司打印耗材收入体量稳定在15亿左右。利润方面，受硒鼓价格下降拖累及相应硒鼓子公司商誉减值影响，公司、年利润大幅下滑。费用率方面，随着公司逐步拓展半导体材料产品开发品类至抛光材料、清洗液及PI浆料等，自年起，公司研发及管理费用率大幅上升。年前三季度，随着传统业务边际改善，及抛光垫新业务放量，公司业绩显著提升。年前三季度，公司实现营收16.51亿元，同比增长31.67%，实现归母净利1.51亿元，同比大幅扭亏，毛利率34.29%，净利率10.53%。

抛光垫为代表的半导体材料业务步入收获期。随着抛光垫业务发展壮大，其收入体量和盈利能力均有显著提升。年至年前三季度，抛光垫收入由百万级增至1.93亿元，其在总营收的占比亦升至11.7%。同时，其毛利率由16.06%大幅增至59.30%。我们认为随着抛光垫业务步入业绩释放期，再加之公司从17年开始布局的多款半导体及柔性显示材料产品放量，公司业绩有望在未来数年保持较快增长。

1.3股权结构稳定，激励计划凝聚人心

公司股权结构稳定，共同实际控制人为其创始人朱双全先生和朱顺全先生，两人为兄弟关系，合计持有公司29.49%的股权。经营架构方面，公司通过光电半导体材料与打印复印通用耗材领域近20家子公司的经营，实现了产业链的完整布局。

同时，公司还于年12月31日推出股票期权激励计划，并于年2月28日登记授予股票期权数量.4万份，占授予时公司股本总额的2.%；授予登记激励对象为名，覆盖公司核心管理和技术人员；公司的业绩考核目标为//年营收或净利润以年为基数，增长30%/50%/%。

1.4持续发力研发，构筑技术平台

持续发力研发，构筑技术壁垒。公司自开拓半导体材料业务后，持续加码研发，攻克核心半导体材料品类，研发费用率常年保持10%左右。年前三季度，公司研发费用1.71亿元，同比增长80%，研发费用率10.33%。同时，公司硕博人才数量较多，拥有硕士名，博士17名，为公司强大研发实力奠定基础。

公司重视知识产权竞争力积累，坚持材料技术进步与知识产权建设同步。截止到年6月30日，公司拥有已获得授权的专利项，其中拥有外观设计专利56项、实用新型专利项、发明专利项，拥有软件著作权与集成电路布图设计72项。另外，公司在上半年完成光敏聚酰亚胺材料PSPI不侵权报告，提前进行新产品的专利布局，保证PSPI产品在国内的销售不存在知识产权问题。

七大技术平台构建全方位新材料研发能力。公司自成立以来，始终专注于国家重点支持行业内的高端新材料进口替代，形成了如彩色聚合碳粉、CMP抛光材料、柔显材料等诸多领先产品布局。同时，公司还利用二十多年来人才和技术的积累构建了包括高分子合成、有机合成、物理化学、无机非金属、金刚石工具加工、工程装备设计、材料应用评价在内的七大技术平台。

技术平台战略不仅灵活、高效地运用了公司研发资源，同时还方便公司与技术领先的客户及专家开展交流与合作，解决集成电路制造全局平坦化CMP关键材料、柔性显示领域关键基础材料的国产化替代问题，努力实现核心原材料的自主研制，根据客户的反馈和诉求进行配方改进和特异化定制开发，从目标材料的上、中、下游探索方向从而进行全方位的研发。

成立先进材料研究院，进一步整合研发资源。年9月15日，公司公告称拟投资2亿元，建设鼎龙先进材料研究院，重点聚焦进口替代类半导体关键材料研发。目前公司正积极开展抛光材料、界面导热胶、底部填充胶、先进封装材料等多项先进半导体材料开发项目。而研究院将作为新技术和新产品开发平台，通过与高校产学研合作以及和下游客户共同开发，打造全新的平台式研发模式，加快公司在半导体材料领域的技术成果转化和产业落地。

2半导体材料长坡厚雪，平台化布局打造龙头

2.1晶圆厂扩产推动材料市场扩容

全球半导体材料市场稳中向好，根据SEMI数据，自年至年，全球半导体材料市场由亿美元，增至亿美元，CAGR为3%。其中，晶圆制造材料是占比更高，增速更快的半导体材料，年至年，全球半导体晶圆制造材料市场由亿美元增至美元，CAGR为6%。

晶圆制造材料主要包括硅材料、电子气体、光掩膜、抛光材料、光刻材料、湿化学品、溅射靶材等。其中，抛光材料占比7.1%，全球市场25亿美元，国内市场约4亿美元（测算）；湿化学品占比5.1%，全球市场18亿美元，国内市场约3亿美元（测算）。

晶圆厂扩产潮带来广阔增量半导体材料需求。国内晶圆厂建设如火如荼，将为国内半导体材料带来广阔增量需求。根据集微咨询数据，年至年，国内本土晶圆厂8寸产能将由现有的74万片增至万片（增长82.4%），12寸产能将由38.9万片增至.4万片（增长.8%）。若将其全部折算为8寸片，则产能将由.5万片增至.2万片（增长.4%）。因此本土晶圆厂对应材料市场亦有望实现翻倍以上增长。

2.2CMP材料价值凸显，国产化需求迫切

化学机械抛光（CMP）技术是晶圆制造的必须流程之一，对高精度、高性能晶圆制造至关重要。晶圆制造主要包括7大流程，分别是扩散、光刻、刻蚀（Etch）、离子注入、薄膜生长、化学机械抛光、金属化。其中，化学机械抛光（CMP）最早在年代被引入半导体制造中，用于减少晶片表面的不均匀性，几乎所有生产特征尺寸小于0.35微米的半导体制造厂均采用了该工艺。CMP可以平整晶片表面的不平坦区域，并可以以更高的精度进行后续光刻。CMP使芯片制造商能够继续缩小电路面积并扩展光刻工具的性能。（报告来源：未来智库）

传统的机械抛光和化学抛光去除速率均低至无法满足先进芯片量产需求。因此CMP技术结合了机械抛光和化学抛光各自长处，通过化学和机械的组合技术避免了由单纯机械抛光造成的表面损伤，利用了磨损中的“软磨硬”原理，即用较软的材料来进行抛光以实现高质量的表面抛光，将化学腐蚀和机械研磨作用达到一种平衡，最终实现晶圆表面的超高平整度。CMP设备具有突出的材料均匀去除与纳米缺陷高效控制优势，拥有目前唯一能兼顾表面全局和局部平坦化的抛光技术，是集成电路制造大生产线上产出效率最高、技术最成熟、应用最广泛的纳米级全局平坦化表面制造装备。

CMP需求跟随半导体制程升级而扩大。随着摩尔定律的延续，当制造工艺不断向先进制程节点发展时，对CMP技术的要求也相应提高。例如制程节点发展至7nm以下时，芯片制造过程中CMP的应用在最初的氧化硅CMP和钨CMP基础上新增了包含氮化硅CMP、鳍式多晶硅CMP、钨金属栅极CMP等先进CMP技术，所需的抛光步骤也增加至30余步，大幅刺激了集成电路制造商对CMP耗材的采购和升级需求。

CMP抛光垫用于在集成电路前段制造过程中通过化学物理作用打磨晶圆，保证晶圆表面平坦，是集成电路制造过程中的关键工艺材料。CMP抛光液是均匀分散胶粒乳白色胶体，主要起到抛光、润滑、冷却的作用。CMP处理前，晶圆表面起伏不平会导致光刻无法准确对焦、电子迁移短路、线宽控制失效等问题，经过CMP环节的表面化学作用和机械研磨的技术结合，被抛光的晶圆表面将达到高度平坦化、低表面粗糙度和低缺陷的要求，保证正常的集成电路生产。

抛光材料市场空间稳步增长，抛光垫、抛光液是核心部分。根据SEMIWiKi数据，年至年，全球抛光材料市场规模由14.1亿美元增至22.1亿美元，CAGR为4.6%。具体来看，抛光材料成本主要包括抛光液（49%）、抛光垫（33%）、调节器（9%）、清洁及其他（9%），其中抛光液和抛光垫由于用量最大，成本占比最高，是最核心的抛光材料。

美日厂商垄断，国产化迫在眉睫。以抛光垫和抛光液为代表的抛光材料具有较高的技术壁垒，且目前CMP抛光材料市场仍主要有国外厂商主导，如Dow（美国）、Cabot（美国）、Fujimi（日本）、Hitachi（日本）等厂商占据大多数份额，尤其是在抛光垫领域，美国杜邦公司垄断了79%市场份额。后续伴随国内晶圆厂扩张，CMP抛光材料国产化需求将愈发强烈。

2.3依托研发平台，鼎龙全面突破

像所有其他的半导体核心原材料一样，CMP抛光材料和清洗材料具有技术门槛高、客户认证周期长、供应链上下游利益联系紧密、行业集中度高、产品更新换代快的特征，上述特征大大加大了该行业的进入门槛和产品附加值。

鼎龙股份依托打印耗材业务积累高分子合成、有机合成、物理化学、无机非金属等七大技术平台，持续拓展能力圈，并先后布局了抛光垫和抛光液为代表的CMP抛光材料、清洗材料、封装材料等新业务，并全面转型为以半导体材料为核心的平台型新材料企业。

2.3.1抛光垫：十年磨一剑，打造拳头产品

公司抛光垫业务始于年，并于年启动了CMP产业化项目，年，项目一期试产并送国内晶圆厂客户认证。年公司取得首张客户订单标志着CMP抛光垫业务正式进入量产。年，公司完成从成熟制程到先进制程，从软垫到硬垫的全面布局，并收购国内领先的抛光垫企业时代立夫进一步完善抛光垫业务布局。年，公司CMP抛光垫形成千万级收入，并取得首张12寸订单。年，公司抛光垫业务持续放量，7月份单月销量首次突破一万片，前三季度实现营收1.93亿元，毛利率亦大幅升至59.30%。同时，据公司

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