（报告出品方/分析师：中泰证券王芳杨旭）

01国内掩膜版领先企业，坚持“以屏带芯”战略

1.1深耕掩膜版行业二十多年，拥有全世代掩膜版生产能力

在平板显示领域，公司已具有G2.5-G11全世代掩膜版生产能力，可以配套平板显示厂商所有世代产线，年度公司以4.6%的市场占有率位居全球第八位、国内第二位。

在半导体领域，公司已实现nm以上制程节点半导体掩膜版量产，满足先进半导体芯片封装、半导体器件、先进指纹模组封装、高精度蓝宝石衬底（PSS）等产品应用，并取得了nm制程节点半导体掩膜版制造核心技术，未来将进一步推进至nm/nm/90nm/65nm等制程节点。

以TFT-LCD制造为例，利用掩膜版的曝光掩蔽作用，将设计好的TFT阵列和彩色滤光片图形按照薄膜晶体管的膜层结构顺序，依次曝光转移至玻璃基板，最终形成多个膜层所叠加的显示器件；以晶圆制造为例，其制造过程需要经过多次曝光工艺，利用掩膜版的曝光掩蔽作用，在半导体晶圆表面形成栅极、源漏极、掺杂窗口、电极接触孔等。

1.2股权结构集中，子公司发展稳定

董事长为实控人，股权结构稳定。

公司实控人为董事长杜武兵先生，杜武兵先生直接持有公司23.81%股权，并通过路维兴投资有限公司间接持有7.61%股权，杜武兵先生的一致行动人董事会秘书肖青女士，路维电子董事长白伟钢分别直接持有7.99%和0.74%公司股权，因此杜武兵先生与其一致行动人合计持有公司40.15%表决权。国内知名PCB厂商兴森科技及旗下兴森投资合计持有8.78%股权。

公司的主要子公司包括：

1）成都路维：负责高世代TFT-LCD掩膜版及AMOLED掩膜版的研发、生产与销售；

2）路维科技：负责低世代平板显示掩膜版与半导体掩膜版研发、生产与销售业务（并作为募投项目的实施主体）；

3)香港路维：负责境外采购与销售

1.3收入规模快速增长，高精度产品占比不断提升

受益于全球面板产业向大陆转移，公司业绩快速增长。

年-年公司收入增长较平稳，CAGR为11.3%。-年公司利润持续下滑，主要系：1）G8.5、G11高世代产线投产初期产能利用率较低，固定费用较高；2）公司在G11掩膜版的定价方面主要处于跟随状态，从而导致公司G11掩膜版销售规模受下游客户的需求情况及同行业竞争对手的竞争策略影响较大。

年，受益于全球平板显示行业产能加速向大陆转移以及国内半导体设计和代工产业兴起，公司抓住了国产替代机遇。

同时，随着公司技术实力不断增强，突破了G11、G8.6掩膜版诸多技术与工艺难点，并不断提升产品精度，公司产品线日益丰富和完善，收入规模快速增长，年收入规模达到6.4亿元，-CAGR为43.1%。

由于公司收入持续增长，规模效应显现，盈利能力不断提升，公司归母净利润规模也从年的0.32亿元快速增长到年的1.2亿元，CAGR为92.1%。

平板显示掩膜版快速起量，高精度产品占比逐步提升。

按下游应用来分类，公司产品包括平板显示掩膜版、半导体掩膜版、触控掩膜版、电路板掩膜版等，公司平板显示业务快速成长，年达到3.55亿元，-年CAGR为83.16%，占比也从年的34.3%提升至年的72.0%，公司进入半导体业务的时间相对平板显示领域较短，年实现收入0.96亿元，收入占比19.5%，-CAGR为32.17%。

按产品分类，应用于更高精度的石英掩膜版销售规模从年的0.72亿元提升到年的5.84亿元，CAGR为68.8%，占比也从年的49.3%提升到年的91.3%。

公司期间费用总体呈下降趋势。近年来，随着公司收入规模扩大，规模效应显现，同时受到疫情等外部因素的影响，公司费用率总体呈下降趋势，年销售、管理、财务、研发费用率分别为2.27%、5.30%、2.76%、4.44%。随着未来公司持续向更高精度、更先进制程的掩膜版进发，研发投入预计将持续保持较高水平。

公司研发实力强大，是唯一可以全面配套不同世代面板产品的本土企业。

公司拥有国内首条G11高世代掩膜版生产线，于年在国内首次实现G11TFT掩膜版投产，开启我国超高世代掩膜版自主供应的新篇章。

在成都路维高世代掩膜版生产基地建成后，公司成为国内唯一一家可以全面配套不同世代面板产线（G2.5-G11）的本土掩膜版企业。

此外，公司在高世代高精度半色调掩膜版领域打破国外技术垄断，实现全世代产品的量产。

此外，公司拥有强大的研发团队，核心技术人员均为行业专家，深耕掩膜版行业数十年载。

02半导体掩膜版：有望受益于晶圆厂扩产制程节点突破

2.1芯片制造关键材料，国产替代空间广阔

掩膜版的主要原材料包括掩膜基板、光学膜、化学试剂材料，掩膜版主要应用于平板显示、半导体、触控和电路板的制造过程，是必不可少的关键材料之一，终端应用主要包括消费电子（电视、手机、笔记本电脑、平板电脑、可穿戴设备）、家用电器、车载电子、网络通信、LED照明、物联网、医疗电子以及工控等领域。

半导体掩膜版壁垒较高。半导体掩模版在最小线宽、CD精度、位置精度等重要参数方面，均显著高于平板显示、PCB等领域掩模版产品。

根据国际半导体产业协会（SEMI），年半导体材料市场整体规模达到亿美元，同比+13.06%。

半导体材料种类繁多，掩膜版占比第三。半导体材料主要包括硅材料、工艺化学品、掩膜版、光刻胶配套试剂、CMP抛光材料、光刻胶、电子气体、溅射靶材等，根据SEMI，年掩膜版在半导体材料中占比约12%，是除了硅片、电子特气以外占比最高的材料。

近年来国内外晶圆厂持续扩产，带动掩膜版需求增加。由于近年来全球“缺芯行情+半导体逆全球化”，根据SEMI，从年下半年到年，全球将有25家8英寸晶圆厂及60家12英寸晶圆厂建成投产。另外，国内主要特色工艺晶圆厂均在积极扩充产线，带来国内半导体掩模版的配套需求大幅增加。

半导体发展趋势：关键尺寸微型化、工艺多样化。随着半导体芯片工艺制程的技术节点不断迭代升级，晶圆线宽不断减小，同体积芯片所能容纳的基础单元结构更多，所需要的半导体掩版模数量也相应增加，同时，随着半导体工艺多样化，第三代半导体等技术持续突破，全球半导体光掩膜版市场规模在未来一段时期内仍将保持高速增长。

根据SEMI数据，年全球半导体光掩膜市场规模达到52.36亿美元，-年CAGR为5.6%。受益于我国半导体行业国产替代加速推进，我国光掩膜增速高于全球，根据前瞻产业研究院，年中国大陆半导体掩膜版市场规模约为74亿元，同比增长约17%，预计到年将增长至约亿元。

以往，在芯片设计制造时，主要追求高集成度，趋向于把多个功能模块都集中在一个芯片内，采用同一种先进的制程节点来制造该芯片上所有的功能模块，其它低阶节点的产线则无法对应。而Chiplet的做法正好相反，将不同功能模块分离出来，采用与各功能相匹配的制程节点分别制造各功能模块的芯片，再通过先进封装技术，将这些芯片封装成一个功能齐全的芯片，从而实现同样的功效。

Chiplet产品每一个模块的生产，都对应一套相应的掩膜版，在将这些功能芯片封装在一起时，也要用到相应的掩膜版进行先进封装作业，以使封装后的芯片具有同等的功效。因此，Chiplet技术的快速发展，将进一步扩大成熟制程节点芯片对应的掩膜版需求。

2.2竞争格局：国外垄断，公司有望切入90nm以下市场

半导体掩模版生产厂商可以分为晶圆厂自建配套工厂和独立第三方掩模厂商两大类。半导体掩膜版覆盖nm以上、28-90nm、22nm以下三个品种。

第三方厂商有望切入28nm以上成熟制程掩膜版。目前全球nm及以下制程半导体掩膜版出货量占比约为46%，但国内第三方掩膜版厂商仅掌握25nm及以上制程半导体掩膜版工艺。

由于28nm及以下的先进制程晶圆制造工艺复杂且难度大，各家用于芯片制造的掩模版涉及晶圆制造厂的重要工艺机密且制造难度较大，因此先进制程晶圆制造厂商所用的掩模版大部分由自己的专业工厂内部生产，如英特尔、三星、台积电、中芯国际等公司的掩模版均主要由自制掩模版部门提供。

对于28nm以上等较为成熟的制程所用的掩模版，芯片制造厂商为了降低成本，在满足技术要求下，更倾向于向独立第三方掩模版厂商进行采购。

第三方厂商由美日厂商垄断。根据SEMI数据，年全球半导体掩模版晶圆厂自行配套的掩模版工厂规模占比65%，独立第三方掩模厂商规模占比35%，其中独立第三方掩模版市场主要被美国Photronics、日本Toppan和日本DNP三家公司所控制，三者共占八成以上的市场规模，市场集中度较高。

掩膜版行业壁垒较高，国内厂商半导体收入占比较低。由于半导体掩模版具有较高的进入门槛，国内半导体掩模版主要生产商仅包括中芯国际光罩厂、华润迪思微（原华润掩模，华润微电子子公司）、中微掩模、龙图光罩、清溢光电、路维光电等。

中芯国际光罩厂和华润迪思微为晶圆厂自建工厂，其中中芯国际光罩厂产品供内部使用；华润迪思微主要供内部使用，部分掩模版对外提供；目前公司与清溢光电的产品以中大尺寸平板显示掩模版为主，半导体掩模版占比较低。

路维光电：已实现nm及以上制程节点半导体掩膜版产品的量产，可应用于MOSFET、IGBT、MEMS、SAW、先进封装等半导体制造领域，与国内某些领先芯片公司及其配套供应商、士兰微、晶方科技、华天科技、通富微电、三安光电、光迅科技等国内主流厂商开展紧密合作。同时公司储备了nm制程节点掩膜版制造技术，可覆盖第三代半导体相关产品，并积极开展nm以下制程掩膜版的工艺技术开发工作。

清溢光电：完成了nm半导体芯片用掩膜版的客户测试认证，正在开展nm-65nm半导体芯片用掩膜版的工艺研发和28nm半导体芯片所需的掩膜版工艺开发规划。

冠石科技：年6月1日公司发布公告，拟投资16亿元切入半导体掩膜版领域，产品制程将覆盖-28nm（其中以45-28nm成熟制程为主），预计年可实现45nm光掩膜版量产，年可实现28nm光掩膜版量产。

03平板显示掩膜版：全球产能向大陆转移，大尺寸高精度趋势

3.1面板行业向大陆转移，大尺寸、高精度、新应用推动市场发展

根据Omdia，年至年全球平板显示掩膜版的市场规模增长较为迅速，年全球平板显示掩膜版的市场规模约为51.3亿元，年全球平板显示掩膜版的市场规模约为34.1亿元，年至年的年均复合增长率达14.58%。

受外部因素影响，年平板显示掩膜版市场规模约为45.8亿元，较年下降10.57%，但平板显示掩膜版市场自年起逐渐实现复苏，年市场规模预计增长至52.1亿元。

产业持续转移，为平板显示掩膜版提供巨大市场。

随着日本、韩国、中国台湾等国家和地区新建LCD产线速度减慢甚至关停现有产线，以及中国大陆厂商的异军突起，中国大陆面板产线建设活跃，为全球新型显示设备和原材料提供了主要市场。

根据群智咨询数据，21H1京东方，TCL华星、惠科、彩虹光电四大国产面板厂商出货面积分别达到20.5、14.9、8.5、5百万平方米，在全球十大面板厂商出货面积占比达到58.1%，预计随着产业转移持续以及在建产能释放，到23年国内厂商出货面积合计占比将到达约67%。

受益于此，年开始大陆平板显示掩膜版市场份额首次超过了韩国，年达到58%，预计年超过60%，为国产厂商放量提供了丰厚的土壤。

掩膜版升级驱动力：大尺寸、高精度、新应用

随着人们消费的不断升级，屏幕的大尺寸化已成为平板显示持续的演进方向。液晶电视的平均尺寸每年维持一定幅度的提升，根据Omdia统计及预测，年平板电视面板的平均尺寸为44.3英寸，至年将提升至52.2英寸。

大尺寸对应世代数不断升级。面板的世代数是按照产线所应用的玻璃基板的尺寸划分，总体来说，面板代数越高，面板的玻璃基板尺寸越大，切割的屏幕数目越多，利用率和效益就越高。

大尺寸屏幕的需求增加引领全球平板显示产业向8+代线和10+代线迈进，8.5代线可高效切割32寸、48寸、55寸电视，8.6代线可高效切割50寸、58寸电视，10.5代线可高效切割65寸、75寸电视。

根据Omdia分析，预计年全球G8.6及以下平板显示用掩膜版销售收入预计约49.3亿元；G10平板显示用掩膜版销售收入预计约6.54亿元。

超高清视频推动高精度掩膜版发展。

平板显示技术持续更新与发展，加之5G传输技术同步推进，超高清视频产业发展前景广阔。《超高清视频产业发展行动计划（-年）》指出，“到年，我国超高清视频产业总体规模超过4万亿元、4K产业生态体系基本完善，8K关键技术产品和产业化取得突破。8K电视终端销量占电视总销量的比例超过5%，同时超高清视频用户数达到2亿”。高分辨率终端显示产品的不断渗透与发展也必然会带动掩膜版朝着高精细化的方向发展。

高精度面板对掩膜版提出了更高的技术要求。

近年来随着平板显示解析度不断提高，TFT半导体主动层材料已逐步采用LTPS/Oxide技术，并朝着LTPO（低温多晶氧化物）等新技术演变。对于掩膜版的配套技术要求，主要体现在曝光分辨率（最小线宽线缝）、最小孔或方块、CD均匀性以及套合精度的不断提升。

Mini-LED、XR等新兴应用推动掩膜版发展。

随着消费者对近眼显示需求不断升级，LCD和OLED两大技术均未停止前进的脚步。其中，Mini-LED因其高亮度、高对比度、广色域等优点，与传统LCD结合，在超高清、HDR标准加持以及分区控光等技术的应用下，作为新一代显示技术与OLED阵营进行竞争。

在采用低密度Mini-LED背光和优化LED芯片设计的情况下，其制造成本会进一步得到压缩，这会进一步提高Mini-LED背光的渗透率。根据Omdia预测，年，Mini-LED背光电视的出货量将达到万台。

与目前主流产品使用的Fast-LCD相比，硅基OLED在亮度、对比度、反应时间、功耗、体积等方面拥有明显优势，成为AR、VR等头显方案的新选择。

对于单晶硅光刻的基底驱动层技术而言，硅基OLED采用的是28nm、55nm、甚至nm成熟的CMOS工艺。

28nm及以上CMOS工艺制程此前被光电传感器广泛采用，已经踏入了成熟阶段，因此硅基OLED采用半导体工艺成熟的技术即能够满足生产制造要求，享受半导体端的成熟制程红利，半导体制造中的诸多技术正在被不断应用于显示行业的制造中。

根据CINNOResearch预计，年至年，全球AR/VR硅基OLED显示面板市场规模复合增速达%。

平板显示技术不断升级与迭代，新的显示技术需要光掩膜版朝着更高精度和更优品质的方向进行着技术革新，如应用于Micro-LED、硅基OLED、LTPO、QD-OLED等行业的掩膜版制造技术。

3.2竞争格局：外资厂商份额超80%，内资厂商加速追赶

根据Omdia统计数据，在平板显示领域，年度全球前五名平板显示掩膜版厂商分别为福尼克斯、SKE、HOYA、LG-IT和清溢光电，销售规模分别为13.05亿元、11.78亿元、11.47亿元、11.42亿元和3.87亿元，合计销售额占全球平板显示掩膜版销售额的比例约为88%，公司年度以4.6%的市场占有率位居全球第八位、国内第二位，市场份额与国际龙头企业之间尚存在较大差距。

公司拥有三大竞争优势：

1）拥有国内唯一G11世代掩膜版产线：G11掩膜版由于基板面积更大，图形精度及均匀性、位置精度、缺陷控制、Mura控制等环节技术难度较高，日韩等国外企业在G11掩膜版领域长期处于垄断地位。

公司通过多年的自主研发及技术积累，于年成功建设国内首条G11高世代掩膜版产线并实现投产，成为国内首家、世界第四家掌握G11掩膜版生产制造技术的企业，在G11世代领域，公司年凭借13.97%的市场占有率位居全球第四位，逐步展开国产化替代进程。

G11掩膜版产品的下游客户主要为京东方、华星光电等面板龙头厂商。

2）突破高世代半色调掩膜版（HTM）制造技术：半色调掩膜版（HTM）系通过两次光刻制程形成包含全透光、完全不透光、和部分透光效果的图形结构，其图形精度的各项指标均高于传统掩膜版。半色调掩膜版的运用可以使下游面板商减少曝光制程，提高生产效率及良率，降低生产成本，在各大面板厂商中的生产工艺中兴起并快速发展。

3）以光阻涂布技术为突破点，向上游原材料技术延伸：为降低原材料采购成本和控制终端产品质量，国际领先的掩膜版企业陆续向上游原材料行业延伸，部分企业已经具备了研磨、抛光、镀铬、光阻涂布等掩膜版全产业链的技术能力。

光阻涂布技术是掩膜版上游材料的核心工艺技术之一，对掩膜版产品品质具有决定性的影响，公司在光阻粘度调整优化、光阻膜厚及均匀性优化等方面取得了大量成果，并成功将其应用到高世代掩膜版产品中，实现了国内掩膜版行业在高精度、大尺寸光阻涂布技术上的突破及对产业链上游技术的成功延伸，一定程度上缩小了国外领先企业的差距。

04盈利预测与估值

我们基于以下逻辑对路维光电做如下假设：

平板显示掩膜版业务：

1）营收：平板显示掩膜版是公司收入主要来源，受益与行业复苏与客户份额提升，以及公司高世代产品产线的产能爬坡，预计营收仍将保持较快增长，23-25年分别为6.31/8.37/11亿元。

2）毛利率：受益于G11世代线产能利用率提升，以及产品结构不断优化，预计23-25年毛利率稳定上升。

半导体掩膜版业务：

1）营收：公司募投项目新增3条半导体高精度掩膜版生产线，随着产能扩张以及nm及以下制程掩膜版放量，公司有望快速实现成熟制程半导体掩膜版的国产替代，预计23-25年营收分别为1.93/2.89/4.33亿元。

2）毛利率：受益于规模效应显现，以及更高制程产品占比提升，预计毛利率将逐渐提升。

费用率：预计公司持续加强费用管控，23-25年管理费用率、销售费用率分别维持在5%和3%，预计公司后续将加强半导体掩膜版的研发工作，研发费用率有所上升，维持在5%左右。

目前A股掩膜版企业有路维光电、清溢光电，另外，冠石科技年6月1日发布公告，拟投资16亿元切入半导体掩膜版领域。

公司是国内掩膜版领先企业，坚持“以屏带芯”战略，持续向更高精度、更高制程掩膜版延伸。

我们选取了几家半导体材料领域的可比公司，-年平均估值分别为45.0/33.8/26.5倍。

我们预计-年公司归母净利润分别为1.73/2.52/3.26亿元，对应PE分别为41.9/28.8/22.3倍，低于可比公司平均估值。

05风险提示

1）新品研发进度不及预期：公司高精度半导体产品仍处于开发阶段，公司需要通过新品去进一步挖掘客户需求。

2）竞争格局恶化风险：若后续参与者增加，存在竞争格局恶化风险。

3）数据信息滞后风险：本文数据主要引用公开资料，可能存在数据信息滞后风险。

——————————————————

报告属于原作者，仅供学习！如有侵权，请私信删除，谢谢！

报告来自

转载请注明:http://www.aideyishus.com/lkgx/8476.html